来源：星空财富

医疗行业长坡厚雪，医疗影像影是东软值得深挖的行业。咱们今天分析的叒递这家公司就是来自医疗这条长坡的东软医疗（A04133）。

近日，否复东软医疗叒在港交所递表，制联这已经是神话该公司第三次递表。尽管还没过会，医疗影像影却吸睛无数，东软足见其所在赛道魅力不一般。叒递

为何错失今年科创板最大IPO？否复

东软医疗早在2020年6月就已经在科创板提交了A股上市申请，彼时同一赛道的制联巨头（688271）还没有行动。其实在国产医疗影像设备（属于医疗器械）这个卷到极致的神话赛道里，毕竟东软医疗成立时间比联影医疗早13年；毕竟东软医疗拥有生产中国第一台CT、医疗影像影第一台DR、东软第一台超导磁共振、叒递第一台无轨悬吊双中心七轴血管造影机、第一台256层宽体探测器能谱CT、512层CT等骄人成绩。

兵马未动，粮草先行。对子公司东软医疗上市的谋划，最早可以追溯到2017年。

2016年9月时，东软集团还持有东软医疗33.35%的股权。2017年10月，东软集团通过放弃增资时的优先认购受让权，将对东软医疗的持股比例稀释到了29.94%。至此，东软医疗不再纳入东软集团的合并报表范围，东软集团对其改按权益法进行核算。

来源：东软集团公告

截止目前，东软集团对东软医疗的持股比例依然是29.94%。股权如此分散，以至于东软医疗的《招股说明书》中提到，东软医疗是一家无实际控制人的公司。

来源：东软医疗《招股说明书》来源：东软集团投资者关系问答

当年万科和宝能的股权之争（万宝之争）还历历在目。总结历史经验，不难得出如下两个公式：

无主公司+公司质地优良=家门口的野蛮人环伺；

公司股权分散=股东大会决策效率低下。

再者说，无实际控制人的公司控制权实际在公司管理层手中。公司管理层的职业道德和水平到底怎样，咱们通过一下公开问答可以窥见一斑。

问：为什么东软医疗偏要设计这种极不稳定的股权结构呢？

答：东软集团通过稀释所持东软医疗股权，东软医疗不再是东软集团的子公司，从而试图规避分拆上市的监管要求。

分拆上市指的是上市公司将其部分资产或业务，以子公司的形式独立出来并上市的资本运作方式。在国际上常被用作多元化公司提升主业集中度、运营效率及估值的重要手段。但同时也存在上市母公司被“空心化”的风险，比如通过分拆上市剥离运行良好、估值较高的业务，而将发展前景相对较差的资产留在母公司体内。

中国香港、美国资本市场的监管层对申请分拆上市的母、子公司业务独立性有严格要求，避免拖累母公司盈利和股东权益，但设定门槛不高，分拆上市更多是企业的自主决策行为。相比之下，中国证监会的监管规则对分拆上市的要求更显严格。

2019年，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告【2019】27号，以下简称“分拆境内上市规定”）。第二条规定：“上市公司最近3 个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6 亿元人民币（以扣除非经常性损益前后孰低值计算）”。

（注：2022年1月5日，证监会公布《上市公司分拆规则（试行）》，上述规定基本保留不变，这是后话。）

以股权结构调整完毕的2017年为起点往后数三年，东软集团2018年-2020年归母净利润分别为1.10亿、0.37亿、1.31亿，盈利能力并不强，距离6亿元的门槛还差一大截，再扣除东软医疗的利润的话，距离更遥远了。

分拆境内上市规定第六条规定：“上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10%；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 30%”。

东软集团对东软医疗股权稀释后，股权结构为：东软控股持股15.51%，大连康睿道（实控人是创始人刘积仁，东软集团的高管）持股8.92%，东控第八持股4.38%，大连商务咨询持股0.04%。根据《招股说明书》披露，这些股东全是关联股东，这些关联股东合计持股比例28.85%。

摘自《东软医疗招股说明书》

显然，东软集团关联方对东软医疗的持股比例超过监管规则的上限了

东软集团为了打造自己的资本版图，合理利用规则做出的操作有一定水平，但能否成功，归根结底还是要看公司质地，看母子公司之间的独立性。即使长袖善舞进行合理规避，监管层为避免从众效应，未必会支持这种操作。

也许是深谙上述道理，由于无法满足A股资本市场对分拆上市的监管规则要求，东软医疗并没有恋战，在递交科创板A股上市申请后不到6个月之后，于2020年11月26日主动撤回，转道前往香港去打造东软系资本版图。

想必东软医疗对于友商联影医疗 77.69倍的市盈率也就不会眼红了。

为何“药不如械”？

通过东软医疗的赛道操作难易度来看，药不如械，理由如下：